作者 | 陈思竹百盛证券
编辑 | 谢芸子
在换帅、降价、转型等一系列自救措施失效后，“高端零食第一股”选择卖身。
7月17日，良品铺子公告称，控股股东宁波汉意及其一致行动人宁波良品，拟以12.42元/股的价格，分别向长江国贸协议转让良品铺子7224万股及1197万股的股份，分别占据良品铺子总股本的18.01%和2.99%，总价10.46亿元。
同时，良品铺子的第二大股东达永有限公司，也拟以12.34元/股的价格，将所持良品铺子8.99%股权转让给长江国贸，总计4.45亿元。
爱企查显示，长江国贸的实际控制人为武汉市国资委。这意味着，若此次转让协议能成功执行，武汉国资委将拥有良品铺子29.99%股权，成为其第一大股东。
不过目前来看，这笔股权转让算不上顺利。
在良品铺子发布公告当天，另一家国资企业——广州轻工就股权转让纠纷对宁波汉意提起诉讼，并申请了财产保全，冻结宁波汉意所持有的19.89%良品铺子股份。
良品铺子也在公告里提到，此次股份冻结及诉讼事项，可能导致宁波汉意与长江国贸的控制权转让事项存在不确定性。
截至发稿前，良品铺子每股报价13.09元，公告日至今，其股价已累跌近5%，市值仅剩52.49亿元。
图片来源：公司公告
是否“一股两卖”？
这项交易的最大不确定性，来自宁波汉意与广州轻工达成的协议。
宁波汉意为化解自身债务，曾寻求以协议转让方式出售其所持有的良品铺子部分股份。今年5月，宁波汉意与广州轻工签署《协议书》，约定广州轻工拟对公司进行尽职调查后，计划受让宁波汉意所持有的良品铺子部分股份，进而投资、控制良品铺子。
据了解，此协议对尽职调查安排、投资安排、优先购买权、违约责任等内容都做了约定。当时，公司实际控制人杨红春、杨银芬、张国强与广州轻工确认了协议版本内容，并出具了承诺函。
值得一提的是，宁波汉意及其一致行动人在5月28日并未最终签署相关股权交易协议。当宁波汉意转身选择武汉国资时，广州轻工则反手将其告上法庭，要求其按照每股12.42元的价格转让股份并履行股权变更手续。
关于此次纠纷，良品铺子回应《界面新闻》称，不会影响整体交易（与长江国贸进行股权转让）的正常推进。良品铺子表示，“可能两大国资都认为（上市公司）是优质标的，交易方在商业谈判中出现分歧。”
上海正策律师事务所律师董毅智也告诉36氪，此次交易并不构成“一股两卖”，但可能构成民事违约，原因在于这两份合同的效力并不相同。
“宁波汉意与广州轻工签署的《协议书》属于预约合同（意向协议），未明确股权过户时间、支付方式等核心条款，所以不具备强制履行效力。而与长江国贸签署的是本合同（正式转让协议），可直接要求履行过户义务。”
董毅智还表示，广州轻工的股权冻结优先于长江国贸。“如果诉讼结果对广州轻工有利，可能会导致长江国贸无法顺利取得控制权，或需重新调整收购方案。”
这也致使，在诉讼结果落地之前，良品铺子的最终走向仍然存疑。
宁波汉意股份被冻结的基本情况；图片来源：公司公告
为何急需救兵？
实际上百盛证券，在筹划交出控制权之前，良品铺子已经历了一段时间的动荡。
财报显示，2020年至2022年，良品铺子营收分别为78.94亿元、93.24亿元、94.4亿元。增长速度大幅放缓的同时，资本也开始“退潮”。2021年，高瓴在首批限售股解禁到来后就开始计划减持，并于2024年2月完成对良品铺子的清仓。随后，今日资本也有所减持。
为了挽救业绩，良品铺子也曾努力自救。
2023年11月，原创始人杨红春退位，联合创始人杨银芬担任董事长。
当时，杨银芬有几点判断：渠道方面，休闲零食赛道线上流量转移、竞争加剧，线下零售新物种出现；用户方面，消费迈入理性时代，不同人群消费层次更分化、更分明；公司自身方面，机构臃肿、人浮于事，官僚主义、本位主义都已浮现。
而杨银芬开出的“解药”是——在保证产品品质的同时，价格更亲民。至此，良品铺子开启了史上最大规模的降价行动。无奈的是，降价不仅没有推动收入的增长，反而导致利润暴跌。2024年，良品铺子收入同比下降11%，净利润直接出现亏损。
2025年3月，杨银芬请辞公司董事长、总经理职务。同时，公司选举程虹作为第三届董事会董事长；次月，创始人杨红春重新接下总经理的重任。
此番管理层变更的同时，良品铺子的业务板块从休闲零食扩张至食品全品类。不仅卖零食，还卖制造零食的原料及原料的衍生品。比如，今年4月末，良品铺子一边卖脐橙，还一边卖以脐橙为原料加工的牛乳香橙吐司、脐橙粽子等。
然而，这一系列的变革仍未挽救良品铺子的颓势，根据公司7月15日披露的业绩预告，预计2025年上半年的净亏损在7500万元至1.05亿元之间。
良品铺子近五年利润图；资料来源：公司公告，36氪
在连锁经营专家、和弘咨询总经理文志宏看来，良品铺子并没有做好自身供应链的优化，以至于未能降低成本。“在这一前提下，降价只能维持营收，随着客单价与毛利的下滑，亏损成为必然。”
香颂资本执行董事沈萌更是直言，频繁换帅与战略调整，可以看出良品铺子的整体经营思路混乱。“此次大手笔的股权转让，也说明实际控制人对公司的后续发展缺乏信心。”
武汉国资委能带来什么？
那么，武汉国资委会是良品铺子的好选择吗？
对于此番引入国资战略股东的选择，良品铺子在公告中披露了两方面理由：其一，利用长江国贸在供应链综合服务等方面的经验进行转型，形成公司“一品一链一园”的全链条产业生态体系；其二是控制权变更将更有利于优化公司股权结构和治理机制。
业内普遍认为，国资的入场至少能为良品铺子提供资金支持。10.46亿元的入场费能降低大股东质押率，从而一定程度上缓解短期债务压力和现金流紧张的问题。
此外，在供应链上，长江国贸也能给予良品铺子更多帮助。
爱企查显示，长江国贸参与控股的公司包括武汉友好跨境电商有限公司、武汉长江陆港国际供应链有限公司、金控华粮（湖北）粮食物流有限公司等，经营范围涵盖冷链、食品、跨境电商等多项业务，这些资源和能力或能帮助良品铺子降低供应链的成本压力。
图片来源：爱企查
股权转让公告中，良品铺子也表示，双方将强化供应链协同，助力公司从“品质零食”到“品质食品”的生态转型。
当然，国资入场却未能改善企业经营的案例也并不罕见。
2019年，连锁商超企业人人乐被曲江国资收购，但其业绩却未能“回春”，2024年净亏损达到1729.65万元，并于今年7月4日被深交所摘牌。
2023年1月15日，步步高公告，湘潭市国资委将成为实控人。次日，步步高股票复盘后直接涨停，但在随后几个交易日迅速回落，股价甚至一度低于停牌前。
在沈萌的感知中，“中西部国资企业在市场推广和营销方面都较为保守”。他认为，良品铺子被长江国贸接手后，很难给到市场更多惊喜。
文志宏则对这笔股权转让持乐观态度。在他看来，武汉国资委旗下的中百集团一直在积极改革。从这一层面看，武汉国资委具有相对丰富的市场化改造能力，或能成为良品铺子的白武士。
创始人何去何从？
此外，让人们颇为关心的，是良品铺子创始人的去留问题。
2005年，科龙被海信收购后，杨红春放弃优渥的薪资待遇，力邀杨银芬、张国强等，共同开启了良品铺子的创业征程。
从目前的股权结构中可以看出，良品铺子的实际控制人杨红春、杨银芬、张国强、潘继红通过宁波汉意间接持有良品铺子35.23%的股份。杨红春、杨银芬、张国强通过良品投资还持有2.99%的股份。在股权转让后，宁波汉意将仅持有17.22%良品铺子股份，而划分到杨红春手中的，只会更少。
图片来源：公司公告
即使相关方表示，创始人杨红春并未“离场”，将留任高管并保留重要股东身份。但杨红春所持的股份，已很难撼动长江国贸的控制和下一步规划。新董事会改组方案显示，宁波汉意有权提名4名非独立董事候选人以及3名独立董事候选人，宁波汉意则仅有权提名非独立董事候选人和独立董事候选人各一名。
沈萌认为，在过渡期平稳结束后，良品铺子的创始人们可能会陆续退出上市公司。他也强调，无论谁是良品铺子的掌舵人，都将继续面临零食行业残酷的竞争压力。
转型方向在哪里？
2020年，良品铺子A股上市，成为名副其实的“高端零食第一股”，也是彼时消费升级的代表，总市值一度超过340亿元。
时至今日，休闲零食的市场竞争格局已然大变。
一方面，线上销售阵地已从淘系、京东等传统综合电商转向抖音等兴趣电商。
另一方面，量贩零食品牌正凭借直接对接厂商的供应链优势，以更低的成本围剿传统零食市场。
且相比主打高端的“良品铺子们”，聚焦下沉市场、价格更便宜的量贩零食品牌，市场空间更广阔。艾媒咨询数据显示，预计2027年，中国零食量贩市场规模有望达到1547亿元。
今年4月，由零食很忙和赵一鸣零售合并而来的鸣鸣很忙，已向港交所递交上市申请。其据IPO招股书显示，该公司2022年至2024年的营收分别为42.86亿元、102.95亿元、393.44亿元。
而同期主打高端的零食品牌，几乎都陷入了增长困境。
除良品铺子外，2022年至2024年，三只松鼠的营收分别为72.93亿元、71.15亿元和106.2亿元；来伊份的营收分别为43.82亿元、39.77亿元和33.70亿元；好想你的营收分别为14亿元、17.28亿元和16.70亿元。
不难看出，量贩零食品牌的崛起，切走了老牌零食企业的部分蛋糕。
在这一背景下，好想你、盐津铺子等传统零食企业选择与量贩零食企业融合，其产品大多已经进入量贩零食的渠道体系。
另一边的三只松鼠，则在产品口味、原料上进行升级。同时努力开拓抖音电商、饿了么闪购等新渠道。不久前的投资者交流中，三只松鼠董秘也表示，将依托阿里生态资源整合，努力探索近转远的模式，寻找更多增长可能。
反观在战略转型“屡战屡败”的良品铺子，在文志宏看来，若比拼价格难以成为竞争优势，加强消费者对于品牌的认知，打造真正的高品质产品与高性价比形象，或是更好的选择。
毋庸置疑，本次的控制权变更，或是良品铺子需要把握住的关键窗口。
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